杠杆证券票

上周，港交所一夜之间五家公司通过上市聆讯的热度尚未散去，湖北蕲春县的一家小家电企业香江电器，已成为聚光灯下最特别的存在。这家年营收 15 亿元、净利润 1.4 亿元的"隐形冠军"，没有互联网平台的光环，也没有生物医药的动人故事，却凭借为沃尔玛、飞利浦、亚马逊等巨头代工小家电，将产品卖到全球 70 多个国家。

这已是它第三次冲击 IPO。2017 年启动 A 股 IPO 时，东莞证券就指出其"未聘请独立董事"，而潘允父子对公司的绝对控制权，让"一言堂"式管理成为隐患。2019 年，因未能按期上市，汇银三家公司撤离投资，潘允甚至向公司借款 2970 万元回购股份，最终通过支付利息完成"补救"。

此后，香江电器三次更换保荐机构，A 股 IPO 七次折戟，直到 2025 年转战港股才终于通过聆讯，并于近日引入顺捷投资、兴黄控股等为基石，计划于 6 月 25 日挂牌上市。

一

湖北父子，在县城老家干出一个 IPO。

1958 年出生的他，高中毕业后下乡当知青，1980 年退伍后南下深圳，从气泡袋、化妆盒、镜子等塑料包装代工起家，最终在 1995 年抓住了全球制造业转移的浪潮，将产线扩展至电热水壶、油炸锅、电子秤等小家电，为欧美品牌代工掘得第一桶金。

香江电器的业务几乎可以用一句话概括：为全球品牌打工。2012 年，潘允带领创始团队回到湖北蕲春，正式创立香江电器，整合深圳、江阴等地生产基地。从此这家企业成了沃尔玛、飞利浦、亚马逊等巨头的"贴牌工厂"，年营收从 10.97 亿元飙升到 15 亿元，净利润也从 8026 万元涨到 1.4 亿元，"代工基因"从此刻入企业骨髓。

这种模式的优势显而易见，客户稳定、现金流充沛。2022-2024 年，香江电器营收从 10.97 亿元增长至 15.02 亿元，净利润从 8026 万元跃升至 1.4 亿元。以电热水壶为例，香江电器占据美国市场 24.6%、加拿大市场 59.6%的出口份额。这样的增长速度，在小家电行业中堪称亮眼。

但潘允的野心不止于此。88.57% 的家族控股，让他牢牢掌握着公司命脉。

潘允身兼董事长、总经理及多家子公司董事，而 1984 年出生的儿子则以美国国籍身份操盘海外市场。2016 年将自有公司威麦丝以 155 万美元卖给香江电器后，出任该公司 CEO，统领电子秤等产品在亚马逊、沃尔玛的销售；2021 年更兼任 Goodlife 公司 CEO，全面执掌北美除电子秤外的业务线。

父子分工明确：父亲掌舵生产端，儿子操盘品牌端。这种"父子兵"模式，让香江电器在海外代工领域如鱼得水，97% 的营收来自代工生产，其中前五大客户贡献了 77.9% 的营收。但这也意味着，一旦家族决策失误，企业将陷入"一言堂"的治理风险。

以至于2017 年启动 A 股 IPO 时，东莞证券就曾直言不讳地指出香江电器的"内控短板"——"未聘请独立董事"，而潘允父子对公司的绝对控制权，让这一问题更加突出。

二

代工基因，成为 IPO 路上最大绊脚石。

八年间三度冲击 IPO，最终将筹码押注港股。

2017 年，香江电器在东莞证券的辅导下启动 A 股 IPO，开启了长达八年的"资本马拉松"。三年间，东莞证券发布了14 期辅导报告，但香江电器始终未能提交招股书，直到 2020 年 10 月悄然撤回申请。

2021 年 1 月，兴业证券接棒，却在两个月后因"战略调整"终止合作。2022 年 6 月，国金证券终于将其送上 A 股主板，但 2024 年 5 月，香江电器又突然撤回材料，理由是"进一步增强国际声望"。三次更换保荐机构、七次折戟 A 股，让这场长达七年的 A 股马拉松戛然而止，

问询中反复聚焦的客户集中问题，恰是香江电器无法绕开的原罪。2024 年上半年，公司 96.3% 的收入依赖沃尔玛等巨头的代工订单，前五大客户贡献率飙升至 74.9%。这种捆绑式合作虽带来短期订单，却将议价权拱手让人。更讽刺的是，即便香江电器虽为中国厨房小家电出口第十大企业，却始终未能摆脱"贴牌"命运。

A 股 IPO 的"三起三落"，也更加暴露了家族企业的致命短板。88.57% 的股份集中在潘允父子手中，这种"一言堂"式管理，让公司治理架构与运营实践矛盾频发。转战港股，成为香江电器的"破局之选"。

上周，港交所新增 5 家通过聆讯的公司，香江电器凭借15 亿元年营收、1.4 亿元净利润的财务表现成功突围。港股对海外收入导向型企业的包容性，让潘允父子得以将募资用途瞄准全球化布局，如海外建厂计划，包括在印尼和泰国设立生产基地。

但港股市场的"温柔乡"能否持续？当家族控股 88.57% 的企业，试图用 3643 万元的研发投入撬动"微笑曲线"顶端时，潘允父子能否打破"中国制造"的宿命，仍是悬而未决的命题。

三

"代工王者"光环下，暗礁已然浮现。

从深圳特区的气泡袋作坊起步，到湖北小县城的 IPO，这家企业靠代工沃尔玛、飞利浦、亚马逊等巨头的小家电，年营收冲上 15 亿元，净利润突破 1.4 亿元，成为全球 70 多个国家的"隐形冠军"。但光环背后，代工模式的天花板早已显露。

代工模式的"甜蜜陷阱"在于：它让企业快速积累现金流和产能，却也锁死了利润空间。以电热水壶为例，香江电器占据美国市场 24.6%、加拿大市场 59.6% 的出口份额，但这类产品的毛利率不足 20%，而飞利浦、沃尔玛等品牌方凭借品牌溢价，却能以数倍于代工价的价格卖给消费者。

更严峻的是，北美市场贡献了超 80% 的营收，一旦地缘或汇率波动加剧，企业将面临巨大压力。当东南亚工厂以劳动力成本优势抢夺订单时，香江电器 97.3% 的营收仍困在代工模式中。

而曾被寄予厚望的自有品牌"威麦丝"" Accuteck "，收入却从 2022 年的 6137 万元萎缩至 2024 年的 4115 万元，占比仅剩 2.7%，如同一株未能破土的幼苗，在亚马逊、京东等平台的销量始终难敌代工产品。

更何况，在代工模式下，品牌方对产品设计、定价、营销的控制权几乎完全掌握在客户手中。这种"高代工、低品牌"的结构，让企业在客户面前始终处于"打工者"的位置。

研发投入的长期低迷，则暴露了转型乏力的根源。三年累计研发费用仅 1 亿元，占营收比始终低于 3%，不足行业平均水平的一半。这种"重生产、轻研发"的策略，在客户需求稳定时或许可行，但一旦市场转向智能家电、空气炸锅等新兴品类，企业将面临技术迭代的"断崖"，而彼时的头部玩家，早已通过智能化、差异化抢占高地。

战略资源的分配，进一步凸显路径依赖。尽管招股书中承诺投入 1 亿元收购欧美品牌，但截至最新也"尚未物色到任何标的"，考虑到香江研发强度不足行业均值一半，即便收购品牌，能否驾驭仍是疑问。

与此同时，潘允火速调拨数亿元，推进印尼与泰国工厂建设，复制三十年前的代工模式。只能说，扩建工厂易，重塑基因难。

当下，代工时代的生存法则已然改写，但资本加持下的香江，仍在用旧地图寻找新大陆。香江电器的港股上市，看似是"七年磨一剑"的胜利，实则是中国制造代工模式的典型缩影：高周转、低毛利、强依赖。

但资本市场不会只看过去，资本能扩建工厂，却难培育品牌灵魂。中国制造的转型路上，香江电器们需要的不只是上市身份，更是一场从"工厂思维"到"品牌思维"的基因重组。

未来，这位知青出身的创业者，能否在资本加持下打破"代工依赖"的魔咒，迅速进入角色，仍是个问号，但这对于香江电器的 IPO 进程杠杆证券票，至关重要。

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